Samenvatting van de Aard van LTCM:

Het HoofdBeheer op lange termijn (LTCM) was een haagfonds dat in Greenwich, Connecticut wordt gevestigd. De stichters omvatten twee prijs-Winnende economen van Nobel, Myron Scholes en Robert C. Merton. Scholes en Merton, onder andere, ontwikkelden zich samen met de recente Fischer Zwarte, de formule zwart-Scholes voor optie tarifering. LTCM ook inbegrepen zoals het leiden geest John Meriwether, een vroegere ondeugd - voorzitter van Salomon Brothers en beroemde bandhandelaar. David Mullins, een vroegere ondeugd - de voorzitter van het Bestuur Van het Systeem van de Federale Reserve was ook een deel van het team LTCM. Zich ook sloten aan verscheidene belangrijke arbitrageanalisten van Salomon Brothers bij LTCM. Eric Rosenfeld verliet de Universiteit van Harvard om zich bij LTCM aan te sluiten. Het was een zeer elitegroep.

Het idee achter LTCM was vrij eenvoudig te articuleren maar niet noodzakelijk dat gemakkelijk uit te voeren. LTCM moest arbritagekansen in markten zoeken die computers, massieve gegevensbestanden en het inzicht van hoogste niveautheorists gebruiken. Deze kansen deden zich voor toen de markten van normale patronen afweken en waarschijnlijk aan de normale patronen zou weer aanpassen. Door omringde portefeuilles te creëren zouden de risico's kunnen worden verminderd voor lage niveaus. Volgens het model dat door Merton wordt ontwikkeld zou het risico kunnen worden verminderd voor nul, maar in de praktijk hielden enkele essentiële veronderstellingen van het model van Merton niet zodat was het risico van de omringde portefeuilles geen werkelijk nul, als verdere bewezen gebeurtenissen.

Myron Scholes verklaarde de doelstelling van LTCM in een opvallend beeld. Hij zei LTCM als het reuze stofzuiger zuigen omhoog zou functioneren vernikkelt dat iedereen anders had overzien.

De geschiedenis

Het HoofdBeheer op lange termijn (LTCM) was het beheerswapen van een haagfonds dat van zijn het oprichten in 1993 aan zijn liquidatie begin 2000 werkte. Het ging door een periode van spectaculair succes vanaf 1994 tot begin 1998. In Augustus 1998 bleef Rusland op zijn schuld in gebreke en de financiële markten kwamen ontrafeld. De historische regelmatigheid die er niet in geslaagd had geheerst te houden en LTCM die op die regelmatigheid bijna had gewed ging failliet. Het werd slechts door de Bank van de Federale Reserve van New York bewaard dat bailout van LTCM sponsort door zijn crediteurbanken. Gevoed gerechtvaardigd zijn interventie op basis van het potentieel van de mislukking die van LTCM een financiële crisis stort en de crediteurbanken werden verleid in het uitbreiden van krediet tot LTCM omdat hun financiële verliezen in een algemene financiële crisis goed konden zijn meer dan wat zij zich bevonden om te verliezen als LTCM op zijn leningen in gebreke bleef. Aangezien het gebeurde LTCM lang genoeg overleefde om zijn schuldenlast maar door begin 2000 te betalen werd het geliquideerd.

LTCM had zijn oorsprong in een Groep van de Arbitrage die door John Meriwether in Salomon Brothers van Wall Street wordt samengesteld. Meriwether was een succesvolle obligatiemarkthandelaar die zijn vroege successen in een positie van prestige en invloed binnen de firma parlayed. Hoewel hij een scherpzinnige handelaar was was hij nog beter bij kiezende en leidende begaafde mensen.

Meriwether wierf Eric Rosenfeld en William Lasker van de faculteit in Harvard aan. Hij huurde ook Victor Haghani, een Iraanse Amerikaan de van wie vader een internationale handelaar van een Joodse familie Sephardic in Iran was. Haghani leidde in financiën de School van Londen van Economie op. Haghani was één van de sterhandelaren van Meriwether. Een andere was Lawrence Hilibrand dat in financiën in M.I.T. Another PH D. in financiën van M.I.T. opgeleid werd dat door Meriwether voor zijn groep wordt beveiligd was Gregory Hawkins.

De Groep van de Arbitrage van Meriwether was zo succesvol bij het verdienen van winsten voor Salomon dat zij een verandering in de manier konden eisen zij werden gecompenseerd. Meriwether besprak een 15 percentenaandeel van de winst voor zijn handelaren op hun handel. Dit leidde tot Hilibrand in 1989 ontvangend $23 miljoen in loon. Deze regeling leidde tot afgunst en wrok onder de andere groepen in Salomon.

De Groep van de Arbitrage van Meriwether zou waarschijnlijk voor onbepaalde tijd tevreden met hun regeling in Salomon geweest zijn, maar het lot kwam tussenbeide. Een handelaar onder de supervisie van Meriwether die aan hem wordt geopenbaard dat hij, de handelaar, een vals bod op de effecten van de Schatkist had gemaakt. Meriwether meldde de bekentenis aan anderen in gezag in Salomon maar omdat de handelaar had gezegd dat er slechts één instantie was geweest, werd geen actie gevoerd. Later vond men dat de handelaar aan de Overheid vaak had gelogen en de Overheid iemand gestraft voor ongepaste supervisie van de handelaar wilde. Meriwether werd gevraagd om af te treden, die hij deed hoewel hij, en de Groep van de Arbitrage, vonden hij oneerlijk werd gestraft.

De leden van de Groep van de Arbitrage lobbyden voor Meriwether terug maar nutteloos te brengen. In 1993 gaf bij het terugkeren aan Salomon op en begon de recreatie van de Groep Abitrage als nieuwe onderneming te organiseren. Hij streefde naar $2.5 miljard in financiering die van een beperkte groep investeerders moet worden opgeheven. De minimuminvestering moest $10 miljoen zijn. Merrill lyncht was de financiering te behandelen. De daadwerkelijke wettelijke structuur impliceerde de verwezenlijking van twee vennootschappen, HoofdPortefeuille Op lange termijn in de Caymaneilanden om de eigenaar van verslag voor de effecten en HoofdBeheer Op lange termijn in Delaware te zijn. John Meriwether en zijn partners waren de hoofden in het vennootschap van Delaware van HoofdBeheer Op lange termijn. Het bureau en de verrichtingen van LTCM zouden in Greenwich, Connecticut zijn.

Bij het opheffen van fondsen leidde Meriwether tot de categorie van Strategische Investeerders, die minstens $100 miljoen zouden investeren. Hij was succesvol in het brengen in enkele hoogste financiële organisaties in de wereld in LTCM ondanks het feit dat de aangerekende prijzen uitzonderlijk hoog waren. De typische haagfondsen laadden 20 percent van winsten die plus een één percent van de activa van een investeerder als prijzen worden verdiend. In tegenstelling laadde LTCM 25 percent van winsten en hief een 2 percentenprijs op activa. Bovendien moesten de investeerders in LTCM hun fondsen minstens drie jaar begaan. Ondanks de zware prijzen en de verplichting op lange termijn kon LTCM $1.25 miljard opheffen. Het was niet $2.5 miljard die Meriwether als doel plaatste maar het was veruit de grootste financiering opgeheven voor een haagfonds.

Meriwether kon vanaf Salomon de meeste belangrijkste cijfers van de Groep van de Arbitrage verlokken. David Mullins, een vroegere ondeugd - de voorzitter van het Bestuur Van het Systeem van de Federale Reserve was ook een deel van het team LTCM. De hoogste mensen werden partners van LTCM. Naast de handelaren van de Groep van de Arbitrage kon Meriwether twee van de hoogste economen, Myron Scholes en Robert C. Merton krijgen, om zich bij LTCM aan te sluiten. Dit was een belangrijke staatsgreep voor Meriwether omdat Scholes en Merton academische respectability aan het haagfonds toevoegden. Meriwether kreeg Scholes en Merton alvorens zij hun gezamenlijke toekenning van de Prijs van Nobel in Economie ontvingen. Zwarte van Fischer die de Prijs van Nobel met hen zou gedeeld hebben had hij leefde een lang beetje was een geëerbiedigda cijfer aangaande Wall Street.

Niet alleen leende Myron Scholes prestige aan LTCM van zijn academische reputatie maar hij was één van de meest efficiënte verkopers voor LTCM in zijn zoektocht naar investeerders. Robert C. Merton is zonder vragen één van de briljantste economen van al tijd maar het is niet duidelijk dat LTCM van zijn analytische vaardigheden profiteerde. Het kan, in feite, geleden aan zijn aanwezigheid in die zin dat zijn model van financiële markten zou moeten niet als uiteindelijke beschrijving van werkelijkheid in een onderneming genomen te zijn die miljarden dollars riskeert.

LTCM vertrok met overvloedige financiering, een stal van briljante, ervaren handelaren en twee stellaire academics. Het publiek had de indruk dat de firma buitengewone winsten van mysterieuze kennis aan iedereen anders niet beschikbaar zou maken. Myron Scholes vatte de strategie met een metafoor samen die voor altijd zal duren. Hij zei dat LTCM geld door het zijn het vacuüm zuigen omhoog zou maken vernikkelt dat niemand anders kon zien.

In de praktijk was de strategie LTCM om geld te maken gebaseerde omhoog mondainere principes. Één van deze principes was de macht van hefboomwerking. Dit principe kan het best door de vergelijking worden uitgedrukt:

requity = rassets + l (rassets - rdebt)
 

waar requity het winstpercentage op eigen middelen is, rassets is het winstpercentage op algemeen kapitaal, rdebt is de rentevoet op schuld en l, de hefboomwerkingsverhouding, is de verhouding van schuldkapitaal aan eigen middelen. De vergelijking toont aan dat het winstpercentage op algemeen kapitaal door een vergroot verschil tussen het winstpercentage op algemeen kapitaal en de rentevoet op schuld wordt vergroot. Als de hefboomwerking hoog is en het kapitaal een winstpercentage groter dan de rentevoet op schuld toen verdient goed is allen, maar de hefboomwerking is een two-edged zwaard. Als het winstpercentage op algemeen kapitaal onder de rentevoet op schuld daalt de toen hoge hefboomwerking een mild slecht jaar in een catastrofe kan veranderen.

De donkere kant aan de hefboomwerkingsvergelijking is de vergelijking die zegt wat om als resultaat van hefboomwerking gebeurt te riskeren. Het risico kan op diverse manieren worden gemeten maar het gemeenschappelijke resultaat is dat het gelijkheidsrisico van a firma is het risico van de unleveragefirma leveraged die met een factor wordt vermenigvuldigd van (L+1); d.w.z.,

riskequity = (L+1) riskassets
 

Deze formule werkt voor risico zoals die door de standaardafwijking van het winstpercentage zoals in portefeuilleanalyse wordt gemeten of risico zoals die door de vluchtigheidscoëfficiënt β wordt gemeten zoals in het het Tarief van het Totaalvermogen Model. De formule veronderstelt de schuld risico-vrij is.

LTCM werkte met een hefboomwerkingsverhouding in de buurt van dertig. Bij die hefboomwerkingsverhouding vergde LTCM een winstpercentage op kapitaal dat slechts ongeveer één percent hoger was dan zijn rentevoet op schuld indrukwekkende niveaus te bereiken van boven dertig percenten. Roger Lowenstein in zijn boek wanneer Ontbroken het Genie het winstpercentage op algemeen kapitaal voor LTCM zoals zijnd 2.45 percenten in 1995 geeft. Dit betekent dat LTCM waarschijnlijk zijn hoog winstpercentage op gelijkheid door zijn kosten van kapitaal uiterst laag te houden maakte. De mensen bij LTCM dreven zeer harde koopjes bij de financiering. Zij konden lage tarieven en speciale overeenkomsten krijgen omdat de banken niet links uit zaken wilden worden LTCM. LTCM was befaamd om een zekere brandmanier te hebben om fabelachtige winsten te maken en $100 miljoen per jaar in financiënprijzen te betalen. Geen bankier wilde uit dat bonanza worden verlaten. Het verschijnt van het cijfer van Roger Lowenstein's dat het geheim aan het succes van LTCM rijkelijke leningen aan lage tarieven was om dertig tot één hefboomwerkingsverhoudingen aan unusally lage rentevoeten te bereiken.

De speculatieve posities van LTCM impliceerden over het algemeen regelmatigheid zoals verschillen tussen rentevoeten. Men veronderstelt over het algemeen dat de markten één of andere soort evenwicht tussen tarieven vestigen. Als de verschillen van hun afgelopen waarden afwijken is er het vermoeden dat met tijdmarkten die evenwichtsverschillen opnieuw zal vestigen. Soms is evenwichtsdiffence tussen twee tarieven nul en dan spreekt één van de convergentie van die tarieven. Wat gebeurde toen de markten in opschudding in 1998 gingen is investeerders gewilde zekerheid tijdens die onzekere periode. Investeerders gevlucht de onvoorspelbare markten voor kwaliteitseffecten, degenen met een hoge graad van zekerheid. Aldus hielden de hogere verschillen voor de meer riskier effecten niet de vlucht aan kwaliteitseffecten tegen. Voor LTCM die op re-enstatement van equilirium wedde was het een rampzalige tijd. De firma begon honderden miljoenen dollars te verliezen elke dag.

Naast de verliezen die door de opschudding in de financiële markten worden veroorzaakt was er ook het probleem dat de hoogste handelaren bij LTCM met bijna pathologische overconfidence begonnen te nemen unhedged posities in de markt, effectief het wedden Hugh zouden de sommen op de richtingsveranderingen in financiële variabelen nemen. Één vorm van dit type van positie nam grote standpunten in derivaten, zoals opties in, de waarvan marktwaarde van de vluchtigheid van een onderliggende veiligheid afhing. Toen de vluchtigheid boven historische gemiddelden LTCM innamen marktstandpunten stegen die voordelig zouden zijn slechts als de vluchtigheid daalden. Uiteindelijk daalden de vluchtigheid maar bedreigden deze posities op korte termijn LTCM met instorting.

Zelfs met omringde posities die de theorie geïsoleerdl de waarde van een portefeuille van veranderingen in voorraad prijs beweerde was er risico verbonden aan prijssprongen. Bijvoorbeeld, unidirectioneel een volkomen omringde portefeuille moet creëren aandeelholding met geschreven combineren uitnodigt die voorraad. Als de verhouding van aandelen aan de geschreven vraagopties, genoemd de haagverhouding, de juiste waarde is wordt de veranderingen in de marktprijs van de aandelen precies gecompenseerd door de verandering in de financiële verplichting verbonden aan de geschreven vraag. Maar dit houdt waar slechts als de voorraadprijs door infinitesimal bedragen verandert. Als de hiaten van de voorraadprijs omhoog alvorens de portefeuillehouder de haagverhouding kan weer aanpassen de greep aanzienlijke verliezen kunnen ervaren. De gebeurtenissen zoals aardbevingen, gebreken, politieke revolutie brengen enzovoort instanteous veranderingen in prijs en de modellen die door LTCM worden gebruikt stonden niet voor dit type van risico toe.

Het bovengenoemde punt wordt geïllustreerdu door de volgende grafiek.

In de grafiek vertegenwoordigt s de huidige prijs van de voorraad. Voor de haag van S.A. wordt de verhouding bepaald die de kromme bij s vlak maakt zodat zal om het even welke zeer kleine verandering in de prijs van de voorraad de waarde van van de onaangetaste portefeuille verlaten. Maar als de prijs van de voorraad door een significant bedrag zonder de kans daalt om de heggeverhouding aan te passen wordt het verlies in de waarde van de gehouden voorraden niet volledig gecompenseerd door de daling in de uitgave van de geschreven gehouden vraag. De verliezen van een significante daling in de prijs van de voorraad zijn beperkt tot de waarde van de voorraden in de portefeuille, maar er is geen dergelijke grens aan de verliezen wanneer de prijs van de voorraad beduidend stijgt. In die situatie zijn de kosten om aan de verplichting te voldoen die met de geschreven vraag wordt geïmpliceerd onbeperkt en niet door de verhoging van de waarde van de gehouden voorraden gecompenseerd. Sommige firma's hebben aan hun verdriet geconstateerd dat zij grote hoeveelheden geld op volledig omringde portefeuille verloren die werden geconstrueerd om hen tegen infinitesimal prijsschommelingen te beschermen. Zijn de volledig omringde portefeuilles vrij geen risico.

Een ander chronisch probleem met de strategie van LTCM is dat hoewel de handelaren een groot aantal afzonderlijke standpunten innamen er effectief geen voordelen voor risico-vermindering door diversificatie waren omdat in feite de meeste afzonderlijke transacties de zelfde weddenschap op de stabilisatie van de markten en een terugkeer aan evenwicht waren.

Met verliezen van kapitaal door LTCM werden zijn bankgeldschieters ongerust gemaakt over de veiligheid van hun leningen. In de herfst van 1998 toen LTCM op de rand van mislukking was bracht de Bank van de Federale Reserve van New York de geldschieters bijeen en brokered bailout. Zowat veertien of banken droegen elk ongeveer zo $300 miljoen ertoe bij om een $3.65 miljard leenkapitaal op te heffen. Dat het fonds samen met de gelijkheid die nog door LTCM wordt gehouden het toeliet om de opschudding in de markten te weerstaan. Een andere financiële crisis kwam in de vorm van ongebruikelijk hoog voor uitspreidt op ruilmiddelen. LTCM werd gereorganiseerd en werd voortgezet om te werken. Door volgend jaar betaalde het zijn leningen en werd effectief geliquideerd door begin 2000.